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【中汇金研究院】:2018半年度宏观经济报告
2018-07-23

目录

半年度国内宏观经济大事件点评 

资管新规细则出台 

金融稳定发展委员会会议 

央行定向降准 

资管新规指导意见落地 

CDR试点 

棚改货币化安置 

半年度国外宏观经济大事件点评 

中美贸易战全回顾 

美国经济回顾 

欧元区经济回顾 

日本经济回顾 

半年度数据回顾 

GDP经济总量 

生产端 

投资端 

消费端 

对外贸易端 

金融 

财政 

半年度国内外资本市场回顾 

一级市场回顾 

二级市场回顾 

国外市场回顾 

下半年国内外宏观经济展望 

中国经济维稳微调,重压之下,大国崛起 

全球经济增长下半年平稳扩张 



核心内容

国内大事件点评:

1)金融稳定发展委员会会议:方向没有大变化,但节奏放缓。

2)央行定向降准:降准力度超预期,目的在支持“债转股”和小微信贷供给。

3)资管新规指导意见落地:旨在解决四大问题。

4)资管新规细则出台:政策适当宽松,呵护市场意图较为明显。

 

国外大事件点评:

1)中美贸易战回顾:目前贸易战对A股风险可控。不能过于乐观看待参议院限制特朗普征税权利事件。

2)美国经济表现强势,需求反弹。

(3)欧日经济表现较弱

 

半年度数据:

1)GDP经济总量:2季度GDP同比增速6.7%,较1季度小幅回落。

2)生产端:6PMI指数下降,上半年整体上升。工业中微观高频数据相对走强。

3)投资端:固定投资完成额下滑。商品房销售面积持续走低。

4)消费端:社零总额回升,6月CPI环比上升0.1%,同比上升至1.9%。6月PPI环比上升0.3%,较上月下降0.1%。

5)对外贸易:进出口金额同比下降,6月我国贸易顺差416亿美元,同比下降2.7%。

6)金融:6月新增社融1.18万亿,同比减少6000亿。6M0供应同比增长3.9%,较上月增速增长0.3%;M1供应同比增长6.6%,较上月增速增长0.6%;M2供应同比增长8%,较上月增速下滑0.3%。6月利率小幅上升。上半年人民币持续贬值,截至6月底,人民币兑美元中间价为6.62

7)财政:财政收入增速放缓,财政支出增速回升。

 

资本市场回顾:

1)一级市场回顾:上半年融资规模共4723亿元,其中首发规模922亿元,占比19%;增发规模3661亿元,占比78%;配股规模140亿元,占比3%

2)二级市场回顾:上半年上证指数下跌13.90%,上半年板块方面,休闲服务、医药生物、食品饮料板块涨幅居前,综合、通信、电气设备板块跌幅居前。

3)海外市场回顾:道琼斯工业指数下跌1.81%,纳斯达克上涨8.79%,标普上涨1.67%。英国富时100下跌0.66%,德国DAX下跌4.73%,法国CAC40上涨0.21%。恒生指数下跌3.22%,日经指数下跌2.02%

 

下半年宏观经济展望:

1)中国经济维稳微调

(2)全球经济平稳扩张。


报告正文

一、半年度国内宏观经济大事件点评


资管新规细则出台

即将下发的执行通知或将在以下几个方面对新规执行中的问题予以明确:公募产品可以投一部分非标;符合一定条件的老产品可以投资新资产;银行现金管理类产品和6个月以上定开产品可以参照货币基金,实行摊余成本法;过渡期内,表外产品回表,监管会考虑相关的补充资本的措施;部分股权类以及其他目前特殊原因不能回表的,或将做出妥善安排。监管对整改计划不会做硬性指标要求,由银行自主整改

n 政策适当宽松,呵护市场意图较为明显。一是公募产品或将可以投一部分非标。《指导意见》规定,公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票,除法律法规和金融管理部门另有规定外,不得投资未上市企业股权。二是符合一定条件的老产品或将可以投资新资产。该规定的背景在于,此前的规定中,为了顺利完成过渡,老产品可以继续投资老资产,但是对于老产品能否投资新资产没有明确,现在考虑到市场需要扩大融资渠道,执行通知或明确允许老产品投资新资产。三是部分类货基产品或将采用摊余成本法。“目前货币基金是采用摊余成本法,考虑到监管一致性,银行现金类理财产品可以参照货币基金,实行摊余成本法,6个月以上定期开放型理财产品也可以实行摊余成本法。资管新规对并未一刀切地要求所有资管产品使用市值法计价,而是对符合条件的封闭式产品允许以摊余成本进行计量净值。这符合市场预期,对于封闭式、非期限错配、非资金池运作的资管产品,在满足约束条件下,可有效避免流动性风险,使用摊余成本法和市值法计价差别不大。四是或将对过渡期产品回表的问题做出妥善安排。监管会考虑相关的补充资本的措施。根据资管新规,过渡期问题由原来的20196月延长至2020年底,给了金融机构更充足的整改和转型时间。监管要求资产回表不能在2020年前一次性回表,必须逐年分批次进行,这对银行贷款规模、资本波动会带来一定的影响。五是整改计划上,未来监管或将允许自主整改,而不会对整改计划做出硬性指标要求。执行通知对于整改计划不做硬性指标要求,允许金融机构自主整改,这一背景是,在原来新规出台后,监管针对整改的非书面要求中,整改必须每年压降三分之一。对于银行而言,自主整改意味着可以更灵活的根据自身情况安排压降老产品和发行新产品的节奏。如若必须按照监管规定以同样的节奏推进,一致性行动对于市场的影响更为集中,可能导致较大波动。另外,自主整改也给银行足够的空间寻找自身定位,研究和设计新产品。

 

金融稳定发展委员会会议

73日,新一届金融稳定发展委员会会议召开了会议,这也是在76日中美关税生效日之前的一次会议。会议公告显示要研究“部署打好防范化解重大风险攻坚战等相关工作”。对会议的重要精神解读如下:

n 第一,充分肯定金融防风险取得的成绩。会议指出,“金融系统团结协作,坚持稳中求进,坚持底线思维,监管体系建设和金融风险处置取得积极成效,结构性去杠杆有序推进,高风险金融业务收缩,一些机构野蛮扩张行为收敛,金融乱象得到初步遏制,市场约束逐步增强,市场主体心理预期出现积极变化,审慎经营理念得到强化,金融运行整体稳健”。对于我们理解政策定调来说,是肯定成绩为主,还是描述问题与挑战为主,非常关键。因此,在取得一定成绩基础上,叠加外围风险突起,节奏放缓顺理成章。

n 第二,强调“结构性去杠杆”:本次会议精神全文只有一处提到去杠杆,用的是“结构性去杠杆”一词。结构性去杠杆是指中国各部门杠杆率不同,高杠杆主要集中于地方政府和国有企业,这是去杠杆的重点;民企和居民部门杠杆率并不高。“结构性去杠杆”意味着政策要区别对待,不能总量上一刀切。

n 第三,会议的重点是五项重点工作,这五项工作和近期政策方向一致,体现了经济新形势下政策的针对性和灵活性。会议研究了“推进金融改革开放、保持货币政策稳健中性、维护金融市场流动性合理充裕、把握好监管工作节奏和力度、发挥好市场机制在资源配置中的决定性作用等重点工作”。具体来说,“推金融改革开放”是回应外部增长环境变化;“保持货币政策稳健中性”是重申货币政策总基调不变;“维护金融市场流动性合理充裕”是针对信用环境的新情况,重申由“合理稳定”向“合理充裕”的积极转变;“把握好监管工作节奏和力度”是定调金融去杠杆执行问题。中国人民银行货币政策委员会委员马骏指出“在未来的一段时间内,监管层将更多注重结构性去杠杆,避免过度使用在总量层面一刀切的去杠杆措施”。“发挥好市场机制在资源配置中的决定性作用”是强调去杠杆过程要市场化。这五项重点工作是这次会议的核心部分。

n 第四,会议强调“国内巨大规模市场的回旋空间广阔”和“具备打赢重大风险攻坚战和应对外部风险的诸多有利条件”主要是针对贸易战所带来的外部金融风险。会议指出“当前我国经济正向高质量发展迈进,市场主体韧性强,国内巨大规模市场的回旋空间广阔”,这里强调“国内市场”,主要是针对贸易战所带来的外部风险,它在一定程度上已经影响汇率预期与金融稳定。会议强调对打赢重大风险攻坚战和应对外部风险“充满信心”。

n 总结:方向没有大变化,但节奏放缓。风险包括金融风险、外围风险以及处置风险的风险。继续推进金融领域开放,货币政策保持中性,后续很有可能还会降准。把握好节奏结构性去杠杆。

 

央行定向降准

2018624日,央行宣布201875日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

n 降准力度超预期,目的在支持“债转股”和小微信贷供给:本次释放流动性共计约7000亿,比之前释放力度更大,之前两次降准释放流动性分别在4000亿,4500亿。本次定向降准具体来看包括两个方面,一是下调国有五大行和股份制银行人民币存款准备金率0.5个百分点,可释放资金约5000亿元,用于支持市场化法治化“债转股”项目,同时撬动相同规模的社会资金参与(即1:1的比例),5000亿资金1:1撬动5000亿社会资本共计1万亿进行债转股。二是下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点,可释放资金约2000亿元,主要用于支持相关银行开拓小微企业市场,发放小微企业贷款。

n 降准去杠杆与央行货币政策思路。从央行的解释来看,央行认为此次定向降准有利于稳步推进结构性去杠杆,有利于加大对小微企业等薄弱环节的支持力度,属于定向调控和精准调控。我们认为,在经历了紧资金利率去金融杠杆并落定金融监管框架后,中国央行正采取偏宽松去实体杠杆的政策。

 

资管新规指导意见落地

4月,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布,包括过渡期设置等内容均略超市场预期,因为较去年11月份发布的征求意见稿略有放松。但对于券商资管而言,禁止资金池和期限错配等立场并未发生变化。

n 资管新规着眼于解决四大问题:(1)刚性兑付、摊余成本法居多:虽然监管部门在政策发布方面引导金融机构打破刚兑已历经多年,但是绝大多数产品仍默认刚兑,尤其是银行理财产品。当前许多理财产品均采用预期收益率的模式进行运营销售,基础资产的风险并不能及时反映到产品价格的变化之中。2)多层嵌套、影子银行的风险积聚:此前金融机构受制于行业监管准入障碍,或者商业银行为规避监管对于信贷投向、额度要求,通过多层嵌套以进行非标投资,而非标资产本身期限较长、流动性差,商业银行通过多种方式规避监管导致相应的监管约束(信贷额度、风险准备金、流动性要求等)失效,最终导致影子银行风险不断积聚,且客观上导致资金在金融体系内空转、拉长资金流向实体经济的链条,而体现在宏观指标上也就是此前M2同比增速的虚高。3)流动性风险:资金池的定义最早由银监会于 2011 年提出,此后一直沿用。传统的资管业务开展过程中,多资产和多负债相对应,资产管理者只需将资金池每日的流入与到期管理妥当即可,资金池的存在也是刚性兑付的基础,也有利于隐藏不良。4)机构监管标准不一,存在监管套利:此前金融体系内银行、券商、公募、私募等细分行业的杠杆率、资本与风险准备金等监管要求并不同,为满足差异化的监管要求、并获取加杠杆的收益,各类型机构积极利用监管差异进行监管套利。

n 剑指通道业务:与去年 11 月份发布的征求意见稿相比,正式版的资管新规虽然在整体上略有放松,但涉及券商资管业务的相关内容并无较大变化,依然维持此前的从严力度。虽然资管新规可能导致券商资管净收入下滑,但在“靴子”落地之后,无论是港股中资券商还是 股上市券商,多数都迎来了上涨。

n 倒逼券商资管向主动管理转型。关于资管新规对券商行业的影响,多家券商首席分析师近期发布的研报可谓众说纷纭。但业内普遍认为,资管新规对券商资管影响最大的是其通道和资金池业务。由于券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务,若受到限制,将对超过17万亿的券商资管行业的总资产规模影响较大。

 

CDR试点

n 3月底,国务院发布21号令——《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》——决定开展创新企业境内发行股票或CDR试点,并做出系统制度安排;6月初,证监会连发9文制定相关细则将创新试点和CDR落地。6月中旬,证监会、银保监会、两大交易所以及中国证券登记结算有限责任公司各自根据其职责范围针对创新企业发行股票或CDR的上市监管和交易规则等事宜出台更为细化的规定

 

棚改货币化安置

n 712日,住建部表示各地要因地制宜推进棚改货币化安置,棚改货币化安置因地制宜曾在2017年政府工作报告中出现过,当时的提法是“因地制宜提高货币化安置比例”,这个说法没有出现在2018年政府工作报告中。从官方对棚改货币化安置的态度演变中可以看出,2018年货币化安置将边际减弱。此外,20185月商品房狭义库存去化周期(商品房待售面积/12个月商品房销售面积移动平均)降至3.6个月;以“历年累计新开工面积×0.9-历年累计销售面积”来衡量商品房广义库存,得到20185月广义库存去化周期降至24.08个月。不同的计算方法都指向房地产去库存已经取得阶段性成效,应该考虑逐步退出。

 

二、半年度国外宏观经济大事件点评 

中美贸易战全回顾

开端:

此次“贸易战”可追溯到2017814日,特朗普签署行政备忘录授权贸易代表对中国开展301调查。所谓301条款是美国《1974年贸易法案》(Trade Act of 1974)中的第301条款,该条款授权美国政府调查涉嫌不当行为的贸易伙伴,并自行决定相关惩罚措施。

 

过程:

31日美方宣布,将在很长一段时期对钢铁和铝进口征收25%10%的重税。但随后豁免盟友,最终被征收高关税的可能“只有中国”。

 

322日,美国总统特朗普签署备忘录,基于美贸易代表办公室公布的对华“301调查”报告,指令有关部门对从中国进口约600亿美元商品大规模加征关税,并限制中国企业对美投资并购。

 

323日,中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见,拟对自美进口部分产品加征关税,以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失。其中计划对价值30亿美元的美国产水果、猪肉、葡萄酒、无缝钢管和另外100多种商品征收关税。

 

42日起,中国对对原产于美国的7128项进口商品中止关税减让义务,在现行适用关税税率基础上加征关税。

 

44日,美国政府发布了加征关税的商品清单,覆盖航空航天、信息通讯技术、机械等10多个部门,将对我输美的1333500亿美元的商品加征25%的关税。同时要求中方采取措施,今年减少1000亿美元逆差。

 

44日,经国务院批准,国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14106项商品加征25%的关税。

 

45日,美国总统特朗普要求美国贸易代表办公室依据“301调查”,额外对1000亿美元中国进口商品加征关税。这一做法严重违反国际贸易规则。

 

2018416日美国商务部宣布,未来7年将禁止美国公司向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术。中兴通讯在A股和H股市场随后宣布停牌,其部分美国供货商的股票,在美国市场价格一度急跌。(事件缘由:2016年中兴违反美国禁令出口伊朗,于201738日和美国司法部、财政部、商务部达成和解。中兴2018年触发禁令原因,涉案35名员工奖金未扣。)

 

53日至4日,中美代表团就经贸问题进行了(第一轮)坦诚、高效、富有建设性的讨论。双方认识到,在一些问题上还存在较大分歧,需要继续加紧工作,取得更多进展。双方同意继续就有关问题保持密切沟通,并建立相应工作机制。

 

513日,美国总统特朗普发推文表示,我和中国领导人正在为中国大型电话公司中兴通讯提供一种快速恢复业务的途径。(因中兴事件)中国有太多的工作岗位流失,我已告知商务部要尽快完成这项工作。

 

阶段性结果:

517日至18日,习近平主席特使、国务院副总理刘鹤率领的中方代表团和包括财政部长姆努钦、商务部长罗斯和贸易代表莱特希泽等成员的美方代表团就贸易问题进行了建设性磋商。19日,中美两国在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明。20日,美国财政部长姆努钦表示,美中两国已就框架问题达成协议,同意停打贸易战。双方同意,将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差。为满足中国人民不断增长的消费需求和促进高质量经济发展,中方将大量增加自美购买商品和服务。这也有助于美国经济增长和就业。

 

突生变数

529日白宫发表的声明显示美国总统特朗普突然变卦,将对中国在美科技投资再加限。

 

贸易战开打

76日,美国开始对340亿美元中国商品加征25%的关税,中美贸易战正式启动。美方这个“摊牌”决定是在616日做出的,当天美国政府发布了加征关税的商品清单。

 

中国宣布反制措施

中国对美部分进口商品加征关税措施于北京时间612:01开始正式实施。根据美国海关和边境保护局消息,美国于当地时间7600:01(北京时间612:01)起对第一批清单上818个类别、价值340亿美元的中国商品加征25%的进口关税。作为反击,中国也于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。

 

特朗普推动中美贸易战加速升级

710日,美国宣布将对额外2,000亿美元中国商品加征10%的关税,并公布了一份长达近200页、涉及6,000余种商品的清单。711日,中国商务部新闻发言人表示,美方以加速升级的方式公布征税清单,是完全不可接受的,中方对此表示严正抗议。发言人还表示,中方对美方的行为感到震惊,为了维护国家核心利益和人民根本利益,中国政府将一如既往,不得不作出必要反制。中方将立即就美方的单边主义行为向世界贸易组织追加起诉。与此同时,中方呼吁国际社会共同努力,共同维护自由贸易规则和多边贸易体制,共同反对贸易霸凌主义。 

 

美国参议院提案限制特朗普权利

711日,美国国会参议院以8811的压倒性表决结果通过了一项针对特朗普政府贸易政策的非约束性提案,寻求限制特朗普以国家安全为由加征进口商品关税的总统权力。这是美国国会首次对特朗普行使总统关税权力作出的立法行动。在88票的赞成票中有39位共和党参议员、49位民主党参议员。

 

n 目前,中美贸易冲突对A股市场影响可控。首先,对76日美国对华加征关税措施市场早前已有较充分的预期,A股市场经过一段时间的下行后,当天对加征关税措施落地的反映并不会很大。其次,尽管短期内市场情绪受到贸易摩擦影响而走低,长期来看,由于中国宏观经济稳健、市场有序开放、企业整体盈利持续向好,对A股市场的扰动影响有限。同时,对中国出口影响有限。2017年我国出口总额为15.33万亿元,据海关总署的数据,2017年中国对美出口2.91万亿元,对美国出口只占中国出口总额不到19%。同时,有数据显示,我国贸易结构不断优化,国际市场更加多元化。在巩固美国、欧盟、日本等传统市场的同时,对巴西、印度、俄罗斯、南非、马来西亚等国家出口实现快速增长。因此,中美贸易摩擦对于中国出口总体影响有限。

n 中国商务部声明表明中美之间分歧巨大:在声明中,中国商务部针对关于“中美贸易不平衡”问题、所谓“盗窃知识产权”问题、所谓“强制技术转让”问题、“中国制造2025”等产业政策几方面均做出了详细的中方立场阐述。我们可以看到,中美双方对争议问题的理解差距巨大,中短期内通过协商弥合分歧的可能性微乎其微。值得注意的,声明还首次对美方指责中方漠视中美经贸分歧、没有进行积极应对问题进行了正式反驳,说明不仅在关键问题的理解上双方存在严重分歧和误判,在沟通协商操作层面上双方的互信也程度在不断弱化。针对对方交流诚意质疑的公开化将会严重阻碍未来中美通过协商缓和贸易摩擦的进程,目前看来,中美贸易战乃至国家战略对抗仍处于初期,存在局势进一步恶化可能性。

n 美参院提案对缓和中美贸易紧张关系效果有限:首先,参议院此提案是非约束性的,只是表明参议院中大多数人对特朗普滥用总统加征关税权力的不满,并不构成对特朗普行为的实质约束。其次,从美国议会对中国和其他国家近期的态度可以看出,议会议员更多的是反对特朗普针对欧盟、加拿大等盟友进行加征关税,而对中国进行贸易战乃至战略遏制的态度与特朗普相对一致,甚至更加强硬,从议会驳回美国商务部解禁中兴通讯业务事件就可以明确看出这一点。最后,此次通过的提案针对的是232条款,而非301条款,美对中加征关税涉及的500亿美元乃至2000亿美元商品所使用的最主要理由是301条款相关的知识产权问题。由此看来,特朗普及美国国会主流力量针对中国使用强硬手段进行遏制的态度没有变化,中国需要做好贸易战进一步升级的准备。

 

美国经济回顾

n 投资有持续性:对比欧、美、中、日,美国投资对GDP拉动作用提升明显,我们认为和税改以及原油走强有关。201712月特朗普税改落地后,企业家信心指数回升到26.6,标普500企业资本开支增速经历了2014年开始连续3年负增长后再次转为正增长,并在18Q1,标普500企业(除房地产、能源和工业外)资本开支的增速达到15.26%,说明美国企业目前对未来的经济前景相对乐观(税改效应)。其中,除房地产外的资本增速为12Q2以来的新高。第二个原因是油价上升和特朗普能源政策促成了能源板块的高资本开支增速。能源优先在特朗普政策中占到相当大的比重,可以看出特朗普能源政策的核心是通过发展化石能源,实现美国能源独立并促进经济与就业。

n 消费进入反弹:消费支出占美国GDP的比重超过70%,理论上消费支出和投资支出正相关,消费支出增长→产出增加→资本支出增长,历史数据也显示两者具有明显的正相关性。但事实上,美国个人消费支出增速从15Q1的高点4.03%之后,已经持续了12个季度下降。部分原因在于能源价格下降导致对消费服务项中能源和食品的消费减少,而最近的数据显示这部分消费随着油价回升开始回暖。

 

欧元区经济回顾

n 欧元区经济偏弱:欧元区经济正在进入后周期。具体来看,领先指标显示投资继续往下,原油价格对欧元区企业资本开支没有明显提振。欧元区对内(欧盟内部)出口不振,对外出口受中国需求影响。一季度的天气因素可能短期影响消费,零售销售指数回落,消费者信心指数有所回升,未来消费走向需要数据进一步验证。

 

日本经济回顾

n 内需不振,出口放缓。从领先和同步指标上看,日本PPI、固定资本形成总额、私人企业设备投资、工业生产指数、M2都已经开始见顶回落,制造业PMI17Q3整体维持复苏态势,182月略有小幅下滑。滞后指标核心CPI滞后于制造业PMI,处于回升期。2018年第一季度在剔除物价波动因素后,实际GDP环比下降0.2%,折合年率为下降0.6%,这是2015年四季度以来时隔8个季度首次负增长。内需不振是首要原因,其次是出口放缓。日本国内需求对GDP的贡献从87.97%降至77.18%。主要问题在于私人消费、住宅投资萎靡不振,出口增长也出现放缓。日本私人消费对实际GDP的拉动从17 Q40.4%减少到18Q10.1%,净出口的拉动则由0.3%减至0.2%。公共投资和政府消费的拉动基本没变。设备投资略有放缓。

 

三、半年度数据回顾

上半年经济情况总结:上半年经济整体平稳,房地产投资是最主要的支撑。但一方面,本轮地产投资高增主要由土地购置贡献,历史上地价大涨带来的地产投资名义、实际增速的背离均以地价涨幅回落、地产投资增速下行收场;另一方面,在房企融资受限的背景下,销售回款将成为主要融资来源,而过去3个季度地产销售持续低迷,势必拖累地产投资下行。因而地产对旧经济的支撑力度或将持续转弱,下半年支撑将来自于新产业、新产品、新消费等新经济部门,结构转型才是经济希望所在。

 

GDP经济总量

n 二季度经济缩量:2季度GDP同比增速6.7%,较1季度小幅回落,而表征价格整体水平的GDP平减指数同比增速2.8%,已连续3个季度回落。一方面,2季度经济量缩价跌,GDP名义增速继续回落至9.8%,反映社融增速回落的影响正持续显现。另一方面,需求端三驾马车增速全面下滑,生产端工业增速再度回落,反映工业经济已从2季度初的“需求冷生产热”转为“需求生产均弱”。综合来看,经济下行拐点已经出现。2季度出口、投资、消费增速均较1季度回落。但三大需求对经济增长的贡献率存在明显差异。上半年,货物和服务净出口贡献率降至-9.9%,资本形成贡献率稳定在31.4%,最终消费支出贡献率上升至78.5%。也就是说,净出口的拖累加大,消费仍是中流砥柱,且贡献上升。上半年第二产业对经济增长的贡献率从1季度的36.1%上升至36.4%,第三产业从61.6%回落至60.9%。但这主要缘于2季度第二、三产业价格涨幅一升一降,剔除价格因素后,2季度第二产业增速回落至6%,第三产业增速略反弹至7.8%。也就是说,工业贡献反弹靠价格,服务业仍是中流砥柱 

生产端

n 6PMI指数下降,上半年整体上升:20186月制造业PMI指数51.5,较5月的51.9下降0.4个百分点。制造业PMI指数继续处于50分水岭之上,连续22个月处于扩张区间,显示制造业韧性较强,温和扩张趋势不变。上半年PMI指数整体呈上升趋势,一季度春节期间见底后,迅速回升,5月达到最高值。 

n 工业中微观高频数据相对走强:螺纹钢价格总体稳定,六月相比五月有较大回升,截至714日,螺纹钢:HRB400 25mm市场价4040/吨。全国高炉开工率不断上升,年初开工率仅62%左右,目前开工率回升至71%以上。我们可以发现生产端的生产性需求有比较明显的改善,4月以来,伴随限产、低温、春节错峰等扰动因素消散,前期受到抑制的生产性需求加速释放。

投资端

n 固定投资完成额下滑:1-6月固定资产投资同比增速回落至6%。三大类投资中,第一产业投资增速下降至13.5%;第二产业投资增速上升至3.8%;第三产业投资增速下降至6.8% 

n 商品房销售面积持续走低:1-6月商品房销售面积为7.7亿平方米,累计同比增长3.3%。较2016年增速继续下滑。

消费端

n 社零总额回升:6月社零总额3.1万亿元,当月同比增长9%。较5月有小幅上升。今年上半年社零总额增速相对稳定,有小幅下滑。

n CPI6CPI环比上升0.1%,同比上升至1.9%。食品类CPI增速0.3%,较上月提升0.2%,增速小幅提升。非食品类CPI增速2.2%,与上月持平,上半年物价自一季度后,下行趋势明显,食品类受春节结束后的影响比较明显。

n PPI6PPI环比上升0.3%,较上月下降0.1%。同比上升4.7%,较上月上升0.6%。上半年PPI增速先降后增,3月触底后,一路回升。 

对外贸易端

n 进出口金额同比下降:6月我国进出口金额以人民币计价同比下降至4.3%。受贸易战影响,进出口金额同比增速总体下降。

 

n 贸易差额:6月我国贸易顺差416亿美元,同比下降2.7%。上半年下降幅度逐渐收窄。

金融

n 社融规模:6月新增社融1.18万亿,同比减少6000亿。社融增量较5月回升约4000亿元。

n 货币供应:6M0供应同比增长3.9%,较上月增速增长0.3%M1供应同比增长6.6%,较上月增速增长0.6%M2供应同比增长8%,较上月增速下滑0.3%

n 利率:6月利率小幅上升,一个月SHIBOR利率收于4.03%,较上月增长0.12%,一年期SHIBOR收于4.33%,较上月下滑0.06%。十年期国债收益率3.48%,较上月下滑0.13%。总体而言,今年上半年利率下行趋势。

n 汇率:上半年人民币持续贬值,截至6月底,人民币兑美元中间价为6.62,较年初上升0.11,较上月提升0.21。上半年,其他主要币种兑人民币比率同样不断上行,截至6月底,欧元兑人民币7.65,港币兑人民币0.84100日元兑人民币5.99,英镑兑人民币8.66。这一波人民币汇率从离岸市场开始。主要是因为美元快速走强导致。近期,美国加息预期上升,推动美元指数突破95关口。考虑到本轮人民币贬值主要来自美元加息预期,因此长期来看,人民币走势将会回归经济基本面。短期内,人民币贬值将导致输入性的通货膨胀,由于能源、农产品进口价格上涨,运输成本与食品价格将上涨,从而导致通货膨胀。进口型企业成本上升,出口型企业相对利好。对金融市场而言,短期内利空股市、债市,利好商品市场。

财政

n 财政收入增速放缓,财政支出增速回升:6月我国公共财政收入同比增速继续下滑至3.5%,财政支出同比增速回升至7%。其中地方财政收入增速下降更为明显,6月中央财政收入增速为5.8%,地方财政收入增速为1.6%;地方财政支出的同比增速低于中央财政支出,6月地方财政支出同比增长6.2%,中央财政支出同比增长13.1%。总体而言,财政收入及支出较年初有较明显的增速回落。

四、半年度国内外资本市场回顾

一级市场回顾

n 上半年融资规模4723亿元:截至2018630日,上半年融资规模共4723亿元,其中首发规模922亿元,占比19%;增发规模3661亿元,占比78%;配股规模140亿元,占比3%。分行业来看,计算机、电子、化工行业融资规模居前,融资规模分别为792亿元、764亿元、486亿元。休闲服务、银行、通信行业融资规模最小,融资规模分别为5.8亿元、25.2亿元、32亿元。 

n IPO截至2018630日,上半年IPO核发数量共55家,其中主板33家、创业板15家、中小板7家。分月度看,3月核发数量最多,共15家;2月核发数量最少,仅4家。5月募集资金规模最大,共368亿元(按IPO招股意向书时间算)。首发实际募集资金前五大公司分别为工业富联(271.20亿元)、宁德时代(54.62亿元)、华西证券(49.67亿元)、江苏租赁(40亿元)、养元饮品(33.89亿元)。

二级市场回顾

n A股市场总结:1)截至630日,上证综指收于2847.42。上半年上证指数下跌13.90%,最高点3587.03,最低点2782.38,成交金额23.7万亿元。(2)今年上半年A股个股普遍下跌,283480%)只个股出现下跌情况,66619%)只个股上涨,另有251%)只个股股价未发生变化。(3)上半年成交量4.1万亿股,成交金额52.19万亿元,随着上半年去杠杆、资管新规等流动性限制政策出台,股市成交量有所下滑。(4)估值角度来看,随着上半年受流动性、贸易战等多重利空因素下,上证综指暴跌,估值一路下行,六月底,上证指数平均PE12.87倍,PB1.44倍,是今年以来的底部位置。(5)证监会监管政策基本配合中央政府整体去杠杆、维稳市场的基调来执行。对首发、上市公司监督管理趋严,二季度随股市受多方因素重搓,证监会配合央行、财政部集体发声维稳市场。我们认为今年总体基调不变,流动性相对过去偏紧,但市场波动不会太大,二季度应该是底部。

 

n 板块情况:1)上半年板块方面,休闲服务、医药生物、食品饮料板块涨幅居前,分别上涨8.99%3.11%0.14%。综合、通信、电气设备板块跌幅居前,分别下跌31.17%27.14%24.88%。(2)根据上市公司业绩预告情况来看,A股大多数上市公司业绩预增,共1389家,占比42%652家业绩预减,占比19%;另有1492家尚未披露。分板块来看,预增占比较高的是钢铁、建材、计算机,预减占比较高的是通信、农林牧渔、电气设备。考虑到尚有39%的企业尚未公布预告,数据并不能完全反映行业经营情况。总体来看,消费板块尤其以食品饮料板块盈利能力较强,现金流充沛,防御性强。

 

n 领涨领跌个股:去除新股、次新股以及ST股以后,上半年建新股份、亚夏汽车、神马股份、蓝晓科技、顺鑫农业领涨,分别上涨173%163%111%99.6%95.2%。顺威股份、奥瑞德、乐视网、顾地科技、凯普生物领跌,分别下跌80.5%77.4%76.8%76.7%74.7%

 

n 定增市场情况:上半年,定增项目共149家,实际募集资金规模4545.07亿元。149个项目中,58家盈利,91家亏损。分行业来看,定增项目主要集中在化工行业(20,占比13.4%)、计算机(17,占比11.4%)、机械设备(16,占比10.7%)。由于减持新规的影响,参与机构少、企业融资中定增部分减少、可转债融资规模增加。

n 二级市场展望:上半年A股市场受去杠杆、资管新规、中美贸易等利空影响,流动性紧缩、外部系统性风险增加,导致股市暴跌。随着二季度去杠杆放缓、政府加强经济工作管理、中美贸易等风险有效释放缓解,加之市场风险偏好增加,半年内北上资金增加,且随着A股市场下跌,估值处于低位,不少优质标的受到错杀。我们看好目前二级市场的投资价值,短期反弹期科技类成长股是更好的弹性品种,新经济领域是中长期结构转型和短期扩内需的交集,低估、基金低配的银行受益于理财新规,短期估值修复。中期圆弧底磨底角度,消费白马仍是很好的配置品种,外资是边际增量资金。

 

国外市场回顾

n 小米估值缩水让利发行:629日,小米确定发行价格17港元,估值约为540亿美元,低于此前市场预期800-2000亿美元。港股市况不佳、小米前期估值过高、基本面与经营模式待观望等因素,成为市场反应不及预期的主因

 

n 美国市场:上半年,道琼斯工业指数下跌1.81%,纳斯达克上涨8.79%,标普上涨1.67%

 

n 欧洲市场:上半年,英国富时100下跌0.66%,德国DAX下跌4.73%,法国CAC40上涨0.21%

 

n 亚太市场:上半年,恒生指数下跌3.22%,日经指数下跌2.02%

 



五、下半年国内外宏观经济展望

中国经济维稳微调,重压之下,大国崛起

n 货币政策空间有限,财政政策是政策微调重点:上半年经济形势好于预期,城镇调查失业率2季度以来持续下行,经济增长质量继续提高,工业企业利润增速保持较快增长。而信用收紧其实始于于去年,国内经济并未明显恶化,而近期的民企信用事件对实体经济造成不利冲击的可能性并不高。因此,下半年的宏观经济政策无需大改,只需针对外需的不确定性做小幅调整。受益于工业生产和企业盈利的较快增长,今年前5个月,财政收入同比增长12.2%,比去年同期快2.2个百分点。然而,尽管财政部已发文要求加快支出进度,前5月财政支出增速仅为 8.1%,比去年同期慢6.5百分点。若以当月同比增速来衡量财政收支情况,则丝毫看不出积极财政的影子。因此,财政支出存在加码空间,尤其是季度末的考核时点,财政支出增速可能会出现跳升。下半年政策微调的主要受益对象是居民部门和小微企业,传统行业、房地产投资、基建投资依然受到政策的限制。

 

n 房地产名义投资增速回落对下半年经济影响较小:20181-5月地产投资增速为10.2%,连续三个月维持在10%以上的高位。今年地产投资保持较快增长与土地购置费增速跳升有密切关系。目前,土地购置费同比增长66.9%,而建安工程同比下降1.7%,前者位于历史最高水平,后者位于历史最低水平,这意味着地产投资的乘数效应进一步下降,地产投资增速高低对GDP增速影响进一步减弱。今年以来土地购置面积增速明显回落,前5个月增速仅为2.1%,比去年低13.7个百分点,因此,预计土地购置费增速下半年终将回落,地产投资将难以保持当前的高速增长。

 

全球经济增长下半年平稳扩张

n 美强欧弱,短期有望维持:美国经济本轮扩张周期已经持续接近九年之久,仅次于 90 年代的十年扩张长周期。当前市场更加关注美国经济在进入扩张中后期增长的可持续性。2013 年美国居民部门去杠杆结束,此后消费一直是近年来美国经济扩张的主要驱动力,就业市场改善,收入增长,居民资产端扩张支持未来消费维持稳健;低利率环境也支持房地产市场持续扩张,美国房屋价格已经超过危机前的高点。短期来看,特朗普减税和基建等财政刺激政策可能延缓通胀上行对消费和投资的侵蚀。2018 年下半年美国经济不太可能出现较大下行风险。但是,长期来看,我们需要对通胀和利率上行对经济带来的负面影响保持谨慎。

 

n 全球流动性拐点临近:回顾2008年以来全球主要央行应对金融危机而推出大规模货币宽松政策,发达国家央行的资产负债表出现过三次显著的扩张趋势:(12008年美国次贷危机后,以美联储为首主要发达国家央行先后推出量化宽松;(22011年欧债危机后,以欧央行先后推出两轮LTRO计划、美联储追加新一轮QE为主的货币宽松;(32014年之后,欧央行和日本央行开始推出负利率以及QQE政策,而美联储已逐步开启货币正常化。从资产负债表扩张的斜率来看,欧日央行最后一轮的资产负债表扩张丝毫不逊于之前两次的全球央行货币宽松。展望未来,发达国家央行再次加码货币宽松的可能性下降。相对2015年,美联储已经启动货币正常化,由提高基准利率(201512 月)、维持到期资产再投资计划过渡至(201710月开始)缩减资产负债表,2018年之后美联储资产负债表将不再如此前一样向全球流动性提供新的增量。欧央行201710月将月度购债规模由600亿欧元削减至300亿欧元,期限至20189月结束。日本央行的量化宽松也在逐步放缓,201712月其货币供应量同比增幅降至2013年初以来最低水平,并且日本央行已经由货币供应量控制转向收益率曲线控制策略,这意味着其不再需要过多追加资产购买规模。由于各国央行QE购买规模已经开始下降,全球流动性边际变化的拐点或已出现。预计2019年中期全球央行整体资产负债表相对2015年时期的规模可能出现绝对量的下降。全球流动性退潮对利率和资产价格的影响是2018年影响资产价格的关键因素之一 

 

 


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